(资料图片仅供参考)

图：美国GDP增速与联邦基金利率美债名义利率期限倒挂（即短债息高于长债息），是市场公认的经济衰退领先指标。其逻辑在于，银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时，银行负债端的成本超过了资产端的收益，业务进入亏损状态，且倒挂幅度越深，亏损越多。在此背景下，银行缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这一逻辑在历史数据上也可得到验证：美债名义利率出现连续三个月倒挂之后，信贷增速均出现了快速下行。尽管名义利率倒挂对衰退的预测性很强，但并不是百发百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出现了名义利率倒挂后经济没有出现衰退（NBER口径）的误报。这是因为信贷强弱除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时，资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在更高的贷款利率上匹配（债务人加价）。反之，当需求转弱但供给较强时，在更低的贷款利率上借贷业务也能成交（债权人降价）。而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。对银行来说，如果名义利率倒挂导致了存贷利差转负，账面上是实打实的亏损，缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利率倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退，以银行业为代表的金融部门就有可能首先进入衰退。但私人部门不同，私人部门在决定资金是用于即期的消费与储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。如果长期的通胀预期明显高于短期，并且名义的期限利率提供的补偿不足时（此时实际利率会倒挂），决策的天平自然就会偏向观望，而不是长期投资，信贷的需求也会随之转弱。反之，如果长期的通胀预期明显低于短期，且期限利率提供的补偿足够（此时实际利率转正），决策的天平会倒向长期投资，而不是短期储蓄或消费，同时信贷需求也会扩张。历史数据也能够证明，实际利率与投资增速的变化基本上是同向的，当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时，私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负。我们可以得出结论：实际利率代表了私人部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利率倒挂，则实体部门的投资和信贷需求可能收缩，实体经济进入衰退；与之对应的是，名义利率代表了金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利率倒挂对应的是实体经济衰退，名义利率倒挂对应的是金融部门衰退。在此基础上笔者进一步推断：如果名义利率倒挂而实际利率不倒挂，或只有实际利率倒挂但名义利率不倒挂，经济未必出现衰退。当名义利率和实际利率同时出现倒挂，经济衰退概率会大大提升。居民预期低通胀不会持久我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据（1978年）以来，实际利率（名义利率─通胀预期）、名义利率和经济衰退（NBER口径）的关系，在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后，验证了笔者的判断：即单纯的实际利率倒挂或者名义利率倒挂，都不能准确的预测衰退的来临。到此为止，本文挑战了“美债名义利率倒挂是经济衰退预测指标”的经验之谈，这种看似有效、口口相传的经验，其实可能经不起因果逻辑的推敲。当前是名义利率倒挂，但实际利率未实质倒挂，居民认为虽然短期通胀居高不下，但长期通胀依然会回到疫情前，且目前实际利率的期限补偿充分，所以私人部门的长期投资意愿不减，信贷需求维持扩张，结果是经济未必会发生衰退。那什么时候会出现实际利率倒挂，但名义利率不倒挂的情形呢？历史上，实际利率倒挂但名义利率不倒挂共出现过三次：1983年、1984年、1986年。当时正处在高通胀时代转入大缓和时代的变奏期，和现在的情况正好相反：居民认为虽然短期通胀下行，但对低通胀的持续性保持怀疑，长期通胀预期依然居高不下，名义利率扣除通胀预期后的期限补偿不足（即实际利率转负），拖累私人部门的长期投资意愿。而当前居民认为高通胀不可持续，就像80年代居民认为低通胀不可持续一样。